8月25日晚间，口子窖发布2017年半年报，数据显示，公司实现营业收入17.46亿元，同比增长17.76%;扣非净利润5.1亿元，同比增长28.71%，超出营收增长。

中国经济网记者查阅口子窖近年年报，发现口子窖四年一期财报清一色净利润增长远超营收增长，即便在营业收入下滑的2014年，口子窖净利润也录得6%增长。

口子窖业绩高增速疑云重重：上半年营业收入不到古井贡酒一半，扣非净利润反超0.27亿;经营活动产生的现金流量净额仅有2.86亿元，与扣非净利润相差2.24亿元;经销商数量减少34家;口子窖省外市场发展呈倒退状态。

那么，口子窖业绩的高增长是否可持续?在安徽白酒市场厮杀激烈的市场环境下，口子窖的业绩有无水分?

半年报显示，口子窖前三大股东分别为徐进、刘安省、GSCP Bouquet Holdings SRL。董事长、总经理徐进持股1.09亿股;监事会主席刘安省持股0.79亿股;GSCP Bouquet Holdings SRL持股0.41亿股，该公司为美国高盛公司在巴巴多斯注册公司。

今年以来，GSCP Bouquet Holdings SRL公告称拟清仓式减持口子窖，截至2017年8月29日持有口子窖股份数为0.23亿股。

高盛与口子窖两名高管恰恰是口子窖改制的前三大赢家。截至8月29日收盘，徐进持股市值达49.64亿元，刘安省持股市值达35.98亿元，GSCP Bouquet Holdings SRL持股市值为10.47亿元。

其中，GSCP Bouquet Holdings SRL在去年6月30日至10月20日，在28.99元/股至37.99元/股的价格间，通过北京高华证券金融街证券部大宗交易减持共9552万股，套现金额高达32.646亿元。

今年近两个月，GSCP Bouquet Holdings SRL通过二级市场三次减持，共套现约7.308亿元。

2008年，GSCP Bouquet Holdings SRL出资人民币 35，500 万元取得了公司25.27%的股权。也就是说，GSCP Bouquet Holdings SRL在9年时间赚了46.87亿。

1994年11月2日，淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂决定合并组建“安徽口子酒集团”，企业性质为全民所有制。

2002年12 月，口子集团改制，将部分生产经营性资产(包括部分负债)经评估后，联合其他发起人，以发起设立的方式组建口子窖前身——原口子股份。

彼时，国有法人股口子集团占有口子股份61.02%股份。刘安省出资266万元，持股4%，其中249 万元来源于淮北市人民政府的奖励款。徐进出资199.5 万元，持股3%，其中166万元来源于淮北市人民政府的奖励款。

口子股份在历经四次股权转让后，自2006年11月起，口子股份股权结构中已无国有法人股。

值得一提的是，11年前的第四次股权转让，也即口子集团将口子股份25.02%股份转让给自然人，先上车后买票，直到2015年1月方才获得安徽省人民政府的批复。此时，口子窖上市已迫在眉睫。

中国经济网记者致电采访口子窖董秘办，但电话无人接听。

口子窖业绩高增长缺支撑：净利润增长远超营收

营收仅有古井贡酒一半　业绩反超底气何来

口子窖半年报净利已超越安徽白酒老大古井贡酒，上半年实现营业收入同比增长17.76%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长28.71%。

口子窖的业绩增长呈现五大疑云，令人费解。

其一，口子窖近几年一直处于净利润增长超营收的状态。

口子窖2015年、2016年实现营业收入分别为25.84亿元、28.3亿元，同比增长14.41%、9.53%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为6.05亿元、7.63亿元;同比增长44.75%、26.26%。

另据数据显示，口子窖2014年实现营业收入22.59亿元，同比下滑7.71%，净利润4.22亿，同比增长6.02%。

其二，口子窖营收不到古井贡酒一半，净利如何实现反超?

同为白酒企业的古井贡酒2014年至2017年1-6月营业收入分别为46.51亿元、52.53亿元、60.17亿元、36.70亿元;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为5.68亿元、6.83亿元、7.93亿元、4.84亿元。

其三，口子窖经营活动产生的现金流量净额与净利润不匹配。

另外，口子窖2014年至2017年1-6月经营活动产生的现金流量净额分别为1.05亿元、5.36亿元、6.40亿元、2.86亿元。2017年上半年口子窖经营活动现金流入共17.11亿元，经营活动现金流出14.24亿元。

其四，口子窖经销商数量也出现减少，业绩增长的底气何来?

2017年半年报显示，口子窖经销商数量下降了34家，其中省内9家，省外25家。

其五，口子窖安徽省外市场不容乐观，破局的希望何在?

2017年半年报显示，口子窖上半年在安徽省内的营收达到14.35亿元，占比达到82.2%，省外营收2.77亿元，占比仅有15.9%。

分析认为，目前，一线品牌与二线品牌、二线品牌之间的竞争愈发激烈。在没有找到新的方法和路径时，选择布局省外市场，对于口子窖来说并不是很好的选项。

太平洋证券的研究认为，其在省外市场主动收缩进行调整，通过一地一策的运作方式，优化并淘汰不具备发展潜力的经销商，导致收入下滑。

另外，口子窖清理部分省外经销商还有一个重要原因在于口子窖省外市场的货大部分都回流到省内市场。

原口子股份改制 国有法人股四年清空

上演先上车后买票 政府批复迟到九年

资料显示，1994 年 6 月 18 日，淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂(以下简称“两厂”)协商组建“安徽口子酒集团”，性质为全民所有制。

2002 年 12 月，口子集团联合其他 17 位发起人发起设立原口子股份。口子集团以净资产形式出资4，057.24万元，持股比例61.02%，为国有法人股;刘安省以货币形式出资266.00万元，持股比例4.00%，为自然人股;徐进以货币形式出资199.50 万元，持股比例3.00%，为自然人股。

据口子窖2015年上市时的招股书显示，原口子股份于2002年改制，经历四次股权转让后，原口子股份股权结构中的国有法人股彻底清空。

2004 年 3 月，第一次股权变更：2004 年 2 月 10 日，淮北市价格认证中心以 2004 年 2 月 10 日为价格鉴定基准日，确定口子集团所持有的原口子股份的 26%股权(即 1，300.00 万股)的鉴定值为 1，821.82万元，即每股 1.4014 元。徐进购买 350 万股，共支付资金 490.5 万元;刘安省购买 300 万股，共支付资金 420.42 万元。

2005 年 4 月，第二次股权转让：2005 年 4 月 23 日，原口子股份召开股东大会，同意由刘安省、徐进各购买原口子股份 5%的期股，刘安省和徐进分别与口子集团签署了股份转让协议，上述期股的转让价格为每股 1.33 元(即原口子股份设立时的每股净资产)，转让价款分别为 332.5 万元。

2006 年 3 月，第三次股权转让：2006 年 2 月 6 日，原口子股份召开股东大会，审议同意天地龙实业减持 10%的股权。同日，天地龙实业分别与徐进等30名自然人签订《股份转让协议》，将其持有的原口子股份 10%的股权分别转让给上述 30 名自然人，转让股份数合计为500 万股。本次股份转让的价格为每股 2.44 元。

2006 年 11 月，第四次股权转让：2006 年 10 月 10 日，原口子股份召开股东大会，审议通过口子集团将其持有原口子股份的全部股权转让给徐进、刘安省等 31 人，按评估后每股净资产确定转让价格为 3.43 元/股。

此次股权转让后，口子集团已不在原口子股份股权名单中，原口子股份的股权名单中国有法人股已彻底清空。

在第四次股权转让中，口子集团将所持有的原口子股份 25.02%的股份转让给刘安省、徐进等原口子股份股东，并未事先取得省级以上国有资产监督管理机构的批准。

经公司申请，淮北市人民政府于 2014 年 12 月 30 日出具了《关于确认口子酒业股份有限公司设立及股权合法合规性的请示》(淮政(2014)68号)，安徽省人民政府于 2015 年 1 月 20 日出具了《关于安徽口子酒业股份有限公司设立及股权合法合规性等相关事项的批复》(皖政秘(2015)13 号)，对本次股份转让相关事项进行了确认。

2008 年 2 月 28 日，淮北顺达糖酒与淮北市顺达商贸有限公司(以下简称“淮北顺达商贸”)签订了《股权转让协议》，协议由淮北顺达糖酒将其持有原口子股份的 3%的股权共计 150.02 万股转让给淮北顺达商贸，转让价格以原口子股份2007 年末每股净资产为基础。

高盛3.55亿成第一大股东 苦熬难退出

上市获利47亿 赚一票就走清仓式减持

2008 年，高盛管理的 GSCP Bouquet Holdings SRL 作为财务投资者拟对公司进行投资。该公司是一家根据巴巴多斯共和国法律依法成立并有效存续的有限责任公司，成立日期为 2008 年 4 月 22 日。

2008 年，GSCP Bouquet Holdings SRL出资人民币 35，500 万元，合计取得了公司25.27%的股权，成为公司第一大股东。

2008年5月，GSCP Bouquet Holdings SRL对口子有限增资21，500.00万元并以5，000.00万元购买徐进等35名股东所持口子有限4.717%的股权;上述增资及股权转让完成后，GSCP Bouquet Holdings SRL将持有口子有限25%的股权。

同时，根据协议，GSCP Bouquet Holdings SRL预付9，000.00万元的投资款以额外获取原口子股份0.27%的权益，2009年10月9，000.00万元转为增资款，GSCP Bouquet Holdings SRL持股比例由25%调整为25.27%。

上述增资及股权转让后，口子有限股权结构中，GSCP Bouquet Holdings SRL以25.27%的持股比例位居原口子股份第一大股东。

2008 年 7 月 31 日，口子有限取得了安徽省人民政府颁发的《外商投资企业批准证书》(商外资皖府资字[2008]176 号)。

2010 年 12 月 27 日，GSCP Bouquet Holdings SRL、徐进、刘安省等 36 名发起人签署了《发起人协议》，决定将口子有限整体变更设立口子酒业。

高盛2008年的这笔投资，变现成为一场漫长的煎熬。直到2015年口子酒业上市，公司业绩的迅猛飙升，给高盛的暴利铺建了坦途。

据统计，在2016年短短四个月时间里，高盛通过大宗交易共套现32.646亿元。

此后，2017年6月16日，口子窖发布关于持股 5%以上股东减持股份计划公告，高盛拟清仓减持其所持有的口子窖全部股份。公告称，GSCP Bouquet Holdings SRL 自减持计划公告之日起三个交易日后且不早于 2017 年 6 月 29 日起的六个月内通过大宗交易或集中竞价或协议转让的方式减持合计不超过 40，937，400 股，即不超过公司总股本的6.82%。

2017年7月18日，口子窖发布股东权益变动的提示性公告，GSCP Bouquet Holdings SRL 就所持有的口子窖股份从 2017 年 7 月 10 日起至 2017 年 7 月 14 日通过二级市场累计减持 6，000，000 股，占公司总股本的 1.00%，本次减持后，GSCP Bouquet Holdings SRL 尚持有口子窖 34，937，400 股，占公司总股本的 5.82%。据记者统计，该笔减持套现约2.249亿元。

2017年7月29日，口子窖发布公告，GSCP Bouquet Holdings SRL于7月27日通过二级市场累计减持4，937，500股，占口子窖总股本的0.8229%，本次减持后，GSCP Bouquet Holdings SRL尚持有口子窖29，999，900股，占公司总股本的4.999983%，持股比例低于 5%。此次减持后，GSCP Bouquet Holdings SRL持股比例为4.999983%。据记者统计，该笔减持套现约1.99亿元。

2017年8月04日，口子窖发布股东权益变动的提示性公告，GSCP Bouquet Holdings SRL 就所持有的口子窖股份于 2017 年 8 月 2 日通过二级市场累计减持 7，062，500 股，占口子窖总股本的 1.18%，本次减持后，GSCP Bouquet Holdings SRL 尚持有口子窖22，937，400 股，占公司总股本的 3.82%。据记者统计，该笔减持套现约3.069亿元。(蒋柠潞)