上市不足一年遭两度做空的中国飞鹤有限公司(下称“飞鹤”)，昨日股价收于16.00港元/股，跌5.66%。其间，飞鹤分别在7月8日、9日两度发文回应沽空报告，还发布盈利预喜公告、披露现金流情况来力挽，但市场依然掀起狂澜。

7月8日，沽空机构Blue Orca Capita(业内也称为“杀人鲸资本”，下简称“杀人鲸”)在其官网发布了一份长达64页的飞鹤研究报告，称其夸大了婴儿奶粉的收入，同时涉及虚报运营费用、夸大资本支出等行为。该机构认为，飞鹤的估值为每股5.67港元，约为当前股价的三分之一。

飞鹤再度澄清后股价下跌

受此消息影响，飞鹤早盘一度跌超8%。飞鹤股价直线跳水，一度跌超8%。

针对Blue Orca的九大做空指控，飞鹤在当日午间给予了回击。飞鹤发布公告称，董事会强烈否认该报告中的有关指控，并认为有关指控并不准确及具误导性。为表明其现金状况良好，飞鹤在8日的公告中详细列出该集团在主要合作银行账户存款余额超过1亿元人民币的多家银行账户明细，共有148.69亿元人民币。同时，飞鹤还发布预喜信息，称“预期集团截至6月30日六个月的收入将同比增超40%，该增长主要得益于高端婴幼儿配方奶粉销量的大幅增长”。

这次回应效果明显，当日下午开盘迅速拉升，截至8日收盘，飞鹤由跌转涨，报价16.96港元，涨7.21%，创历史新高。

不过，隔日发生反转。7月9日早盘前，飞鹤再次发布澄清公告表示，报告中的相关指控毫无事实根据或为失实陈述，并针对Blue Orca的九大指控做出具体回应。

然而，第二次回应并未继续起到“力挽狂澜”的效果：当日开盘后，飞鹤股价开启下跌模式，收于16.00港元/股，跌5.66%。

沽空报告提出几大质疑

在该份沽空报告中，“杀人鲸”罗列了飞鹤九大财务数据质疑点，包括通过夸大营收，有意少报了数十亿美元的运营费用，未披露关联方物流公司的收入,“幽灵工厂”和可疑的退税，夸大数十亿美元的资本支出掩盖虚假利润，审计机构低声誉问题，在同一市场向同一客户群体销售同样的产品，在美股上市10年后退市历程，此前在美股公布的业绩和如今在港股公布的业绩差异过大，原生态牧业与飞鹤之间扑朔迷离的关系等。

对此，飞鹤在7月9日的公告中做出了一一具体回应。

双方针锋相对的内容

质疑一：飞鹤的物流供应商是否独立第三方?

杀人鲸：这些物流公司是由一名飞鹤员工管理，属飞鹤旗下企业，并非独立第三方。

飞鹤：仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入，由工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨，因而不会确认收入;物流供应商均为独立第三方。

质疑二：数据来源是否可靠?

杀人鲸：尼尔森的数据和商务部的数据都表明，飞鹤在2018~2019年度的实际收入比该公司报告的少49%。

飞鹤：尼尔森统计的数据未必能全面反映公司的实际运营情况，飞鹤也未向中国商务部申报过运营数据。

质疑三：是否低估人工成本，虚报广告投放?

杀人鲸：飞鹤声称只有5422名全职员工，但并未将5万名销售代表的费用计算在内，中间相差10倍，从而隐藏了9.25亿元人民币的未公开人工成本;飞鹤还隐藏了大量的广告支出，以第三方数据推测，预计飞鹤实际广告支出比2019年报告的数字要多出7.65亿元。

飞鹤：沽空报告中所称的50000多名人员应该是包含了经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字;电视广告费用不应被作为计算集团整体广告费用的基础，集团在与广告服务供应商的谈判中具备较强的议价能力，可以有效控制广告成本。

质疑四：是否虚构利润?

杀人鲸：飞鹤正在进行的设施扩建项目已经在其IPO之前完成，飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出。

飞鹤：并非虚构，而是配方乳粉智能化生产能力的扩展项目等，实际产生了开支。

质疑五：是否存在幽灵工厂?

杀人鲸：飞鹤称其子公司在2018~2019年缴纳了数十亿元的税款。但飞鹤所指子公司飞鹤(泰来)仍在建设中，在往绩记录期间未生产任何产品。当地记录显示，飞鹤(泰来)直到2020年才获得生产配方奶粉的许可。

飞鹤：虽然飞鹤(泰来)乳品有限公司尚在建设中，但该公司自2016年成立后即开始进行贸易活动(即销售本集团的产品)，并由此产生收入及税项。

行业关注：飞鹤会是下一个瑞幸吗？

这不是飞鹤第一次被做空。去年11月，飞鹤上市后仅数天就遭到GMT做空，飞鹤紧急停牌，发布澄清报告，复牌首日股价为7.27港元/股，随后近八个月飞鹤股价水涨船高。

为何两大沽空机构都盯上了飞鹤?行业有观点指其“树大招风”。飞鹤披露的经营数据明显跑赢同行业，尤其飞鹤在2019年的税息折旧及摊销前利润和净利润率都高于苹果、腾讯和阿里巴巴。

飞鹤会不会是“下一个瑞幸”?无论是杀人鲸点破飞鹤付费使用与瑞幸造假同一家机构的数据，还是沽空报告悉数列出的重点问题与财务作假等相关，都暗指飞鹤有可能是下一个“瑞幸”。

上海金融与法律研究院研究员刘远举认为：“沽空机构的存在可以对上市公司的生产经营起到监督作用，如果一家上市公司的业务存在短板或财务数据存在明显出入，将很容易成为他们的做空对象。”不过，刘远举认为飞鹤乳业与瑞幸咖啡这类靠资本驱动的创业公司有着本质不同，因其在中国有众多的实体产业，还有广大的消费市场和品牌知名度。

此外，沽空报告还质疑飞鹤5家子公司在IPO时没有审计、飞鹤董事长冷友斌为关联方原生态牧业实控人等问题。对此，飞鹤在澄清公告里逐一详细解释。