作为一家上市公司，*ST凯迪(000939.SZ)在A股的生命，满打满算只有29个交易日了。11月5日，*ST凯迪复牌，进入退市整理期交易，这家曾经风光无限的公司，将被摘牌退市，走进A股的历史。

深交所10月28日披露，由于2017年至2019年，连续三年财务报告被出具无法表示意见的审计报告，且同期净资产、净利润均为负数，决定终止*ST凯迪股票上市，11月5日将进入退市整理期。预计12月16日，*ST凯迪将正式被摘牌退市。

2018年5月，*ST凯迪债券突然违约，由此拉开债务、经营的多重危机。截至2020年8月底，*ST凯迪的存量债务，金额高达227.8亿元。11月2日，*ST凯迪(000939.SZ)最新公告称，目前逾期债务共计约188.33亿元，最近一期经审计的公司净资产为-28.04亿元，逾期债务占最近一期经审计净资产的比例为-671.76%。截至今年9月底，*ST凯迪总资产294.4亿元，货币资金仅有1.98亿元。

虽然退市大局已定，但随着危机不断加深，*ST凯迪身上的巨额债务变得愈发棘手。如今退市临近，这些债务处理起来更加困难重重。

据记者了解，近190亿元的逾期债务中，50余家金融机构卷入，这些债务中，只有不足40%提供了固定资产、土地等资产抵押，其余部分是否提供了抵质押物，不得而知。公司退市之后，卷入其中的金融机构，特别是没有掌握抵质押物的机构，将如何堵住这个巨大的风险敞口?

逾期债务占净资产963.3%

退市之后，丧失上市公司地位，*ST凯迪仍在不断违约的债务，处理起来将会更加困难。

根据*ST凯迪9月29披露，截至8月底，包括子公司在内，该公司存量授信、借款共计193笔，金额达到227.8亿元，包括152笔已逾期借款和3只违约债券。剩余的38笔债务中，有两笔在9月份到期。

*ST凯迪9月10日公告称，其逾期债务已经达到184.3亿元。而在2019年底，公司经审计的净资产仅为19.14亿元，逾期债务占最近一期经审计净资产的比例已经高达963.3%。

2018年债务危机爆发后，*ST凯迪经营急剧恶化，资金链已经断裂，营业收入也连年骤降。截至2018年末、2019年末、2020年9月底，公司营业收入分别为24.04亿元、26.6亿元、15.46亿元，经营性净现金流分别为-1.68亿元、6.72亿元、1.2亿元。融资方面，借款所得现金，从2018年的17.1亿元，猛降到今年上半年的4000万元。

在债务危机爆发之初的2018年8月，*ST凯迪与中战华信资管管理有限公司(下称“中战华信”)签订协议，以中战华信受托管理其控股股东阳光凯迪集团所持股份、委派董事、打包出售账面价值约140亿元资产等方式，对*ST凯迪进行重组。2019年5月，*ST凯迪股东大会同意破产重整，但至今并无实质进展。

10月29日，*ST凯迪公告称，2019年5月，公司与长城国瑞签订推荐恢复上市、委托股票转让协议，但协议无法继续履行，双方目前正在协商解除。 在没有外力援助的情况下，退市之后，*ST凯迪可能更加无力偿还债务。

根据*ST凯迪9月29日披露，截至8月底，其存量债务涉及的债权方，至少在50余家以上，基本囊括了银行、券商、保险、信托、租赁等各类金融机构，债权金额3亿元以上的超过20家，10亿元以上的则有5家。

*ST凯迪存量债务中，卷入最多的是中国进出口银行。半年报显示，截至2020年6月底，*ST凯迪在进出口银行的贷款余额共计15.59亿元，8月底仍接近15.6亿元。另外，还有6.57亿元的债券，为农业银行与进出口银行共有债权。

紧随进出口银行之后的是中德证券。债务危机爆发后，*ST凯迪在2016年发行的三期总额16亿元的债券，也先后违约。虽然2019年8月就开始安排转让，但公开披露显示，兑付资金始终未能解决。

除了上述两家机构，*ST凯迪在中民国际融资租赁股份有限公司、锦州银行、华融资产管理有限公司(下称“华融资产”)的债务，均在10亿元以上。截至今年6月底，债务规模分别为13.36亿元、10亿元、10.93亿元。

另外，深圳平安大华汇通财富管理有限公司(下称“大华汇通”)还通过资管计划、委托贷款，恒泰证券通过ABS分别向*ST凯迪提供资金，6月底的余额分别为8.23亿元、8.8亿元。东方前海(深圳)股权投资基金管理中心、浙商银行分别通过基金的形式，为其提供了9亿元、6亿元融资。

除了贷款、债券，*ST凯迪的信托借款也为数不少。截至今年8月底，其在国通信托、中航信托的存量借款，达到7.57亿元、7.18亿元左右，英大信托、中粮信托的借款，也分别在5.4亿元、5亿元。

还有哪些家当？

截至今年9月底，*ST凯迪总资产294.4亿元，净资产-39.3亿元，货币资金仅1.98亿元，另有固定资产156.7亿元，在建工程39.8亿元。在债务不断违约的情况下，这些家当显然难以偿还全部债务。

*ST凯迪最有价值的资产，可能是已经建成的电厂。截至2018年底，*ST凯迪已建成运营电厂共计47家，但这些电厂及其对应的土地、厂房等资产，早在2015年就已陆续抵押给部分金融机构。此前融资时，除了*ST凯迪、阳光凯迪、武汉凯迪电力工程有限公司(下称“凯迪工程”)担保，*ST凯迪还以借款主体股权质押、土地、设备、电费收益账户、碳排放权等做过抵押。

年报信息显示，2019年底，*ST凯迪共有20项资产受限，对应金额总计约为92亿元，其中超过3亿元的共有11项，合计金额超过82.5亿元。而这些用于抵押的受限资产，都掌握在进出口银行、中民租赁、大华汇通等20家金融机构手中。

债务、经营危机爆发后，*ST凯迪部分尚有价值的资产，已被陆续处置或司法拍卖。公开信息显示，因租赁融资违约，其子公司北流凯迪、临澧凯迪，以及持有的汉口银行股权，从2019年开始被陆续拍卖。

同债务总额相比，提供了抵质押、担保的融资，占比并不高。*ST凯迪的存量债务，相当一部分是流动资金贷款、基金、信托类借款，有抵押的以固定资产贷款、租赁、资产证券化为主。根据8月份的披露，*ST凯迪存量债务中，超过130亿元的债务并未披露是否提供了资产抵押、担保等增信手段。

2020年半年报显示，*ST凯迪的流动资金贷款中，提供了资产抵押的只有3笔，总计约为10亿元。即便是有抵押的债务，情况同样堪忧。以*ST凯迪在湖北一家银行的流动贷款为例，当时该公司以41家电厂碳排放权进行质押，今年6月底，存量贷款余额为4.47亿元。*ST凯迪2020年半年报称，由于生物质电厂的日常经营成本高于月度基础电费收入，造成当期现金流动严重不足，电厂持续运行的动力下降。

在*ST凯迪未披露是否增信的债务中，对其授信、借款金额超过3亿元的金融机构多达11家，5亿元以上的也有7家。其中，就包括中德证券涉及的16亿元债券，以及国通证券、浙商银行、锦州银行等金融机构通过基金、信托贷款等方式提供的融资。这些金额巨大、风险保障手段不明的资金能否收回，存在着很大的不确定性，相关金融机构面临着风险。

2018年债务违约后，*ST凯迪也先后解决了部分债务，但金额为数甚少。披露信息显示，2017年底，进出口银行对*ST凯迪的贷款余额为18.2亿元，2019年底降至15.9亿元，今年6月底进一步减少至15.6亿元。如不将委托贷款计算在内，2019年底，大华汇通专项资管存量余额为4亿元，今年8月底已降至2亿元。但在处境愈发窘迫的情况下，*ST凯迪偿还巨额债务的压力越来越大。

过度膨胀的债务

*ST凯迪的负债大规模扩张，时间集中在2015年至2017年，随着资产规模急剧膨胀，负债也随之大幅增加。

年报信息显示，2014年底，*ST凯迪的总资产为259.1亿元， 2015年已经增加到328.9亿元，2016年进一步增至417.6亿元，两年猛增近160亿元。2017年虽然有所下降，但仍达到384.6亿元。

总资产猛增，净资产增长却不成比例。2014年底，*ST凯迪净资产为74.3亿元，2015年底为79.3亿元，只比上年增加了5亿元。2017年，在总资产缩水的情况下，其净资产增加到106.3亿元，但增长幅度仍远低于总资产增幅。

净资产增长缓慢，债务却大踏步扩张。2014年，*ST凯迪总负债184.8亿元，2015年已达294.6亿元，2016年、2017年时总负债分别达到287.9亿元、278.3亿元。到了今年9月底，*ST凯迪总负债已激增到338.7亿元。

截至今年8月底，*ST凯迪227.8亿元的存量债务中，大多数产生于这一时期(2015年-2017年)。数据显示，在此期间，该公司累计融资超过540亿元，仅债务融资就超过470亿元。

披露信息显示，2015年-2017年，*ST凯迪每年筹资现金流入分别为177.4亿元、240.6亿元、105.2亿元，合计金额超过523亿元。其中，历年借款取得现金分别为96.6亿元、139.3亿元、81.9亿元。加上2016年发债融资16亿元，合计接近540亿元。

*ST凯迪的债务为何出现急剧扩张?按照其实际控制人陈义龙2018年的说法，公司近几年发展过快，仅正在开发和待开发的生物质发电项目就达百余个，此外还有1000余万亩林地资源，短贷长投、资源严重错配等，导致现金流紧张、风险集中爆发。

陈义龙所称的生物质发电、林业资产，是*ST凯迪2015年7月，从阳光凯迪、华融资产等15名交易对手收购而来的87家生物质电厂、1家生物质电厂运营公司、5家风电厂、2家水电厂、58家林业公司100%股权，以及1家水电厂87.5%股权等154家公司的庞大收购。这笔交易作价以68.5亿元对价，其中现金对价37.1亿元，股份对价31.4亿元。*ST凯迪还为此以9.9元/股的价格，定向增发1.4亿股，募集资金净额13.1亿元。

根据收购草案，凯迪生态2015年收购的154家公司中，实际运营的有21家，其中16家在2013年有销售收入，实现盈利的有6家，而剩余的133家公司为“在建”或“未建”。

深交所2016年5月26日发出的问询函显示，2015年6月重组完成前，凯迪生态可运营的发电厂17家。截至2015年底，已运营生物质能电厂共计35家。但在次日，该公司就对2014年年报追溯调整，调整后，2014年生物质发电厂变为34家，增加了18家;2015年则为35家，比上年增加1家。这意味着，2015年收购而来的电厂，基本都未能投入运营。

同规模巨大的融资相比，*ST凯迪的生物质电厂建设缓慢。可以印证的是，2016年12月31日，其运营生物质电厂只有38家，2018年底也不过47家，只比3年前增加了12家。

除了收购对价外，*ST凯迪为此投入的资金并不算多。财报显示，2015年-2017年，公司投资活动现金流出分别为71.78亿元、4.23亿元、2.76亿元，合计不足80亿元。同期，投资现金净流出亦不足80亿元。

负债增加过快，产生的财务费用倒是消耗巨大。上述三个会计年度，*ST凯迪支付的财务费用超过34亿元，2016年、2017年分别达到12.24亿元、14.58亿元，远超同期投资支出。

尽管如此，大量融资使得*ST凯迪资金仍然较为充裕。虽然2017年融资净现金流为-32.9亿元，但此前两年融资净现金流近147亿元，加上3年间的经营净现金流，同期其累计资金盈余超过110亿元。

直到债务危机爆发前的2018年一季末，*ST凯迪账面货币资金仍有11.96亿元。其2017年年报称，个别银行及非银行债权人，当年一季度开始抽贷、压贷。

除了租赁、信托等融资工具，*ST凯迪的贷款，长期以短贷为主。2015年末，其短期借款余额60.4亿元，长期借款50亿元，2017年末分别为46.9亿元、14.4亿元。

提供固定资产贷款最多的是进出口银行，贷款金额从2015年之后开始陆续减少。2015年，余额为35.04亿元，此后两年降至21.47亿元、18.2亿元。

巨额资金流向大股东

业务、负债急剧扩张，以及随之而来的短贷长投，并不是*ST凯迪坠落的唯一原因。多年来，与大股东反复进行的关联交易、资金占用，可能是更深层次的原因。

从2009年开始，凯迪生态就多次收购阳光凯迪资产。2009年，凯迪生态以3802万元的价格，从阳光凯迪处收购南陵、淮南、崇阳等9家电厂。2010年、2011年，又以3.92亿元，收购了阳光凯迪的三家电厂100%股权，以及两家电厂51%的股权。后因业绩承诺没有完成，阳光凯迪2013年又将5家电厂回购，回购价格4.42亿元。

2015年，凯迪生态总价近70亿元的收购，也是与大股东进行的关联交易。根据交易方案，这笔凯迪生态历史上最大的交易中，收购标的就包括阳光凯迪持有的15家生物质电厂51%股权、其他61家生物质电厂100%股权，以及44家林地公司100%股权。

在这起交易中，阳光凯迪获得的对价，包括凯迪生态2.81亿股股份、15.96亿元现金。而湖北证监局调查，交易中获得5402万股股份对价的武汉金湖科技有限公司，当时也持有阳光凯迪3.02%股权。根据证监会今年5月7日作出的行政处罚，该公司实际受阳光凯迪控制。

湖北证监局2018年9月的调查还显示，上述收购中，交易标的部分公司尚未办理土地使用权证、房产证、林权证，阳光凯迪和中盈长江国际新能源投资有限公司(下称“中盈长江”)承诺，交割之日起两年内解决上述资产瑕疵问题，但凯迪生态却向两家超额支付对价98.94万元、1.99 亿元。

监管调查还显示，在2017年12月，中盈长江由阳光凯迪持股80%。在上述收购中，中盈长江获得现金对价18.4亿元。据此计算，仅此一项收购，就有超过36亿元现金，流入阳光凯迪及其关联方手中。

除此之外，大股东还长期占用*ST凯迪资金。仅2016年、2017年，阳光凯迪及其关联方，占用上市公司资金余额分别达到13亿元、24.7亿元。2015年末的占用余额虽然为负数，但报告期内发生额却高达107亿元之巨。

2018年9月，2017年5月至次年3月，*ST凯迪以工程款名义，通过子公司向中薪油武汉化工工程技术有限公司(下称“中薪油”)支付的 5.88 亿元预付款，2018年9月，向武汉凯迪电力工程有限公支付的2.94亿元，被湖北证监局认定为资金占用，并责令该公司起诉追讨。今年5月7日，证监会就此对*ST凯迪作出责令整改、警告，并处五十万元罚款的处罚。

不过，对2017年的资金往来性质，监管并未认定。而就是监管已经认定为“资金占用”的款项，*ST凯迪在2017年以来的历次定期报告中也不予承认，陈义龙也多次“喊冤”。今年9月21日，*ST凯迪还收到阳光凯迪向*ST凯迪发出的函，要求后者起诉，撤销证监会上述处罚。