离蚂蚁集团宣布暂缓上市已过去将近半月,但其上市的婉转曲折持续在互联网引起热议,至今未散。

这一场风波的开端可以追溯到10月下旬:先是10月24日马云在上海外滩金融峰会喊话金融监管;后面紧随着,就是马云等几位蚂蚁集团实控人被监管部门约谈;11月2日,《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》发布;11月3日,蚂蚁集团宣布,暂缓上市。

从全球最大IPO的鲜花着锦、风头无二,到形势急转直下,马云成了最大争议。有言之凿凿,评说马云如何因为逞一时口舌之快而暂缓了蚂蚁的上市之路。

也有观点认为11月2日的小贷管理办法是这场上市之路的最大绊脚石,显然,一套小贷管理办法难以在马云演讲后的几天之内完成,而对小贷等金融业务加强监管的决定,也绝非是一朝一夕可以完成。从这个角度看,马云的外滩喊话就成了和监管部门公开博弈的一个尝试。

是“祸从口出”还是“尝试博弈”?谁暂缓了蚂蚁的上市?蚂蚁上市的搁浅背后,金融科技仍面监管难题。

谁暂缓了蚂蚁的上市?

银保监会会同中国人民银行于11月2号发布的《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》(简称《办法》)是整个事件的线索和关键。

《办法》中对网络小贷公司的注册资本金、业务范围、贷款金额和用途、联合贷款等方面做出新的规定,其中,对蚂蚁的限制十分明显:

新规规定,小贷跨省业务将归银保监会直接审批。这就意味着,在全国开展业务的蚂蚁,不再是地方监管局监管,监管门槛全面提升。

其次,个人单户网络小贷余额原则上不得超过30万元,不得超过其最近3年年均收入的三分之一;对法人或其他单户网络小贷余额原则上不得超过100万元。该条款的直接影响是,将限制蚂蚁放贷的规模,同时也限制了放贷的收入。

其三,严格限制了互联网小贷公司的杠杆率。在单笔联合贷款中,经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。可以说,此条例直接压低了蚂蚁估值。

事实上,导致蚂蚁集团此次被暂缓上市的业务根源,正是其旗下的小贷业务——花呗与借呗。根据蚂蚁集团此前提交的招股说明书,2020年上半年,蚂蚁集团的微贷科技平台共促成信贷余额2.15万亿元,贡献收入285.86亿元,占营收的比例为39.41%,为第一大收入和利润来源,其中花呗、借呗为代表的消费信贷余额总计1.73万亿元。

惊人的是,这些消费贷平均年化利率为15%,紧挨着最高法对民间借贷最高年化利率15.4%的红线。比如,以借呗日息在0.05%左右来算,年化率=0.0005x30x12=0.18=18%,比银行贷款年利率9%还要高出一倍。这种高于持牌金融机构的标准让蚂蚁遭到了诟病。此外,真正引起央行等金融监管机构的注意以及危机感的,则是花呗、借呗的消费信贷规模急剧膨胀对中国的金融体系产生系统性风险的可能。目前,蚂蚁两家小贷公司注册资金分别为120亿元、40亿元,发放贷款和贷款余额约360亿元,而蚂蚁的总资产却达到3000多亿元,放贷规模达到2.15万亿,其中,消费贷则有1.73万亿。

不论是160亿的注册资金发展成3000多亿的资产规模,还是3000多亿的资产放出2万多亿的信贷资金,蚂蚁信贷的发展和扩张都已足够令监管部门警惕。而这与蚂蚁集团的发展模式有着密切关系。

高杠杆高风险

事实上,花呗、借呗的对外借款并非完全是蚂蚁集团的自有资金,而是采取了联合贷款、债权抵押滚动融资与发行ABS等方式来做大对外借款规模。

联合贷款,简单来说,就是银行提供资金,蚂蚁主要负责风控,共同发放贷款。招股书显示,蚂蚁与100家银行合作,蚂蚁用2%的资金,获得3成利息作为回报。

债权抵押滚动融资是在贷款规模基础上进行融资的一种方式。比如,当有一万个用户的时候,每个用户借1万,蚂蚁总共借出去了1个亿,这1个亿就是蚂蚁的债权。 蚂蚁拿这1亿的债权再去找银行抵押,按照7折算,蚂蚁又可以贷到7000万,蚂蚁再把这7000万贷款放出去,再以7000万的债权找银行抵押贷款,进行滚动融资。

此外,除了联合贷款和债权抵押滚动融资,发行ABS才是蚂蚁真正成为大象的秘密。ABS,即Asset Backed Securitization的缩写,是基于资产的证券化。

ABS融资模式则是以项目所拥有的资产为基础,以项目资产可以带来的预期收益为保证,通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。蚂蚁金服正是以ABS模式对花呗和借呗的资产进行循环融资,即以花呗和借呗所拥有的资产为基础,以带来的预期收益为保证,通过在资本市场发行债券来募集资金。

由于证监会并没有规定 ABS 贷款资产的循环次数,凡是一个贷款余额拿到证券市场交易所发的ABS 债券,就可以循环发放贷款。用这种方式,仅在4年内,蚂蚁金服就循环了40次,截止2020年10月底,花呗/借贷ABS共获批发行额度5170亿元,形成上百倍的高杠杆。

这样的规模,显然是有风险的。美国银行业2008年的次贷危机的CDS业务就是一个前车之鉴。CDS(Credit Default Swap)即信用违约掉期,本质是一种保险。由银行向信用欠佳的人贷款,为了对冲这种次级贷款的风险,银行再把这种业务打包购买CDS,CDS的提供方需要在贷款者未能按时还款时替贷款者还款,可以说,CDS业务本质上就是一种收费担保。

然而,尽管CDS的初衷是为了降低风险,但由于银行等金融机构向信用不良的人贷款,在CDS的担保之下,为了利润增长依旧发行了大量贷款。但这同时意味着,一旦遇到经济形势变化,信用不良的人就会集体还不上贷款,这也就是2008年金融危机的风险来源。

2008年金融海啸中,银行业为了对冲风险,发明了CDS业务,将贷款的坏账风险对冲给了金融市场,随后为了利润,将不良业务包装成优质业务,卖给金融市场,金融市场则承担了信息不对称的风险。

显然,CDS破坏了借款担保最关键的信息对称性——金融业掌握贷款者信息而CDS产品的投资者不掌握贷款者信息。而蚂蚁集团的ABS业务,实际上同样是利用不对称的信息结构,将风险转嫁给了市场。

比如,蚂蚁拥有10亿的债权时候,它将这10亿债权设计成了ABC三种理财产品:A这款产品占了70%,即7亿元,固定利率为6.1%;B产品占25%,就是2.5亿元,固定利率7.5%;C产品就只有5%,利率为18%。

蚂蚁通过借呗和花呗借贷出去给商家和个人的钱,收的利率是18%以上,而A只分到了6.1%,还剩下11.9%,这些利润就留给了C;B也一样,7.5%以上的利润都留给C。

随后,就是担保,由C给B做担保,B给A做担保。如果出现亏损,那就是先去亏C,再去亏B,最后才是 A。这样一来A是最安全的,C是高风险高利润的。但显然,这个过程中,各方信息并不对称。高杠杆必然高风险,买理财产品的人即便明面上有担保,但如果一旦某个环节还款跟不上,担保方资金缺乏,理财产品就会亏掉本金,风险在这个过程中被分摊给了社会。

因此,面对这样一种可能存在的风险,理当且必须采取有效监管的方式来化解风险。正是从这个角度出发,才有了监管颁布的新规。

是“祸从口出”还是“尝试博弈”?

理解了蚂蚁集团年化利率以及消费信贷规模急剧膨胀对中国的金融体系产生系统性风险的可能,才能理解监管机构对蚂蚁集团所做出的裁决,也就更能理解马云在外滩喊话的原因。

事情发展至今,监管没有错——为了降低科技金融可能引发的巨大社会性风险而采取必要的规制,而美中不足的却是马云及其蚂蚁团队在明知道监管新规的情况下,依然挑战这种可能引发的巨大潜在风险,对投资者进行了隐瞒。

如前所述,《办法》限定了网络小额贷款公司融资杠杆上限和联合贷款中出资比例不低于30%。按照此要求,以蚂蚁1.7万亿消费贷余额来计算,蚂蚁集团的资本金要补充到5100亿元。

而目前,以蚂蚁实际投入的2%计算,蚂蚁投入的资金仅340亿元,即便允许蚂蚁使用5倍杠杆,蚂蚁应该投入近千亿资本。因此,按照新规,蚂蚁不仅要降资产杠杆,还需要补充资本金或者压缩信贷规模。

此外,网络小额贷款公司未经批准,不得跨省级行政区域开展网络小额贷款业务,而目前蚂蚁集团的两家小额贷款公司注册地均为重庆,也并不符合新规要求。《办法》限制了蚂蚁金融杠杆的想象空间后,无异于让蚂蚁集团亲手毁掉之前创造的信贷神话,仅靠向银行输出客户及风控科技,蚂蚁很难维持目前的估值。

《办法》的出台可以说是“来得早,不如来得巧”。显然,这样的监管文件不可能是几日即可制定完成的,更可能的是在更早之前就已酝酿,而像蚂蚁这样的金融巨头更有可能对这份文件早已知晓。因此,在这样的背景之下,马云在外滩金融论坛上的讲话,确实是有与监管机构博弈的意思,试图为蚂蚁集团争取到更有利的政策空间。

但结果我们也看到了,马云的争取与蚂蚁集团的上市计划没有产生预期效果,即使在蚂蚁集团已经完成上市发行定价的情况下,中国人民银行、中国银保监会、中国证监会与国家外汇管理局等主管金融机构还是约谈了马云、张勇与井贤栋等蚂蚁集团的实控人、董事长与总经理,并颁布了对蚂蚁集团新的监管政策。

而新政策的发布,又意味着对蚂蚁集团经营业绩产生重要影响的经营环境发生了重大变化,导致蚂蚁集团花呗、借呗业务的利润大幅下滑。

至此,蚂蚁集团从全球最大IPO的鲜花着锦、风头无二,到形势急转直下,暂缓上市的前因后果才算告一段落。

蚂蚁是非

尽管蚂蚁暂缓上市已告一段落,对于蚂蚁的讨论却并未休止。在套利的争论以外,蚂蚁受舆论一边倒的诟病还在于借呗年化18%的借款利息。而对于这一问题,其背后的考量需要跨越传统银行业的思维来理性看待。

一直以来,传统银行业就负责办有资产抵押的低风险贷款,再给相关的企业从事经营活动,并帮助他们创造更多的利润,这其中不仅是实体制造企业,还有房地产企业以及小额贷款公司等。

而蚂蚁同样按照传统银行的思维,然后按照资产证券化的要求进行了资产组合打包循环融资,这在一开始显然也合乎逻辑。但后来,监管发现了这种循环资产证券化无形中推高了杠杆,放大了风险,这才对政策进行了调整。

客观的说,蚂蚁集团包括马云理应非常清楚监管层的考虑与政策的调整,但其所存在的问题则是没有正视与重视监管的政策方向与决心。想以曾经淘宝卖假货,然后与国家工商管理总局进行博弈的老思维来尝试新一次的博弈,这是一种不理性,也是对投资者极度不负责任的行为,是想以资本的力量来与监管进行博弈。

监管蚂蚁在与监管博弈的层面确实有不妥,但不意味着其业务与过往存在着错误。

一方面,与传统的小额贷款公司比较。根据央行相关规定,小贷公司的自营贷款利率和接受的委托贷款利率,必须控制在央行公布的同期同档次贷款基准利率4倍以内。按照目前商业银行贷款基准利率五年以上期限是4.9%,一年到五年(含五年)是4.75%,一年以下(含一年)是4.35%。那么4.35%X4=17.4,也就是说,目前的实体小额贷款公司的贷款利率就不会低于17.4%年化,而且大部分都还不是无抵押无担保的信用贷款。

大部分的小额贷款公司在实际的放款过程中,其利率远高于17.4%年化利率。而蚂蚁采用其自身的大数据与科技风控技术,真正做到的了无抵押无担保的小微借贷,其年化18%的利率,客观的说并不高。

另外一方面,与传统银行的同类业务比较。事实上,蚂蚁集团的花呗、借呗与传统银行的贷款进行比较没有任何可比性与意义,传统银行目前所做的业务大部分都还是以资产抵押为主的大额贷款,包括房产抵押贷款等,因此对于这些优质资产进行打折贷款的优质贷款项目来说,银行的利率显然就会相对较低。

而国家三番五次提倡的给中小微企业的贷款之所以一直落实不下去,正是因为中小微企业企业没有这么多优质的资产可以打折给银行抵押,因此,传统银行一直不愿意做,也不愿意承担风险,而真正能勉强贷到中小微款项的,各种七七八八的费用与各种显在与潜在的费用加起来其利率也高达10%或以上。

而以蚂蚁为代表的金融科技公司提供的新业态金融服务极大地降低了信贷业务的门槛,确实解决了困扰很多急需资金支持的中小企业、农户和普通消费者的贷款获得性问题,使金融具有了某种“普惠性”。

截至2020年6月末,蚂蚁平台促成的小微经营者信贷余额为4217亿元,已是中国最大的线上小微经营者信贷平台。而借贷给小微企业无疑是金融对实体经济的直接支持。

倘如将蚂蚁的业务跟各大银行旗下信用卡中心的分期消费与信用卡借款来进行比较。根据公开的资料显示,在各大银行的业绩构成中,信用卡相关的收入与利润都是其最重要的组成部分,这些信用卡的分期与借款对银行利润的贡献也丝毫不低于花呗、借呗在蚂蚁集团的业绩贡献比例。不仅如此,更关键的是这些银行信用卡的分期与借款的利息根本就不低于花呗与借呗,只是所谓的金融专家与传统银行业人士避而不谈,不能客观的看待。

谁在乎真正的个体信用借贷?

我们今天在讨伐蚂蚁的时候,是否认真的想过一个问题,传统银行今天看到蚂蚁的崛起,但到了传统银行手中,对于大部分的年轻人来说,或者是刚参加工作的年轻人来说,在没有足够的资产证明的情况下,想快速的无抵押纯信用的贷款,又如何实现?

事实上,一些学者和媒体在评价金融科技公司提供的新业态金融服务时,只是选择性地看到了综合利率较高的问题。当人们选择性看到消费者付出的 “会计成本”时,却往往忽略了消费者通过享受新业态金融服务所节省的为交易实现付出的大量时间精力,以及其他对于很多人而言不堪承受的大量“机会成本”。

更加重要的是,蚂蚁利用大数据分析来判断每家电商和每个消费者的商业信用,辅之以黑名单制度,目前的坏账率只有1.23%。而作为对照,按照央行2020年11月6日发布的《中国金融稳定报告(2020)》的《大型企业风险监测》的专题中,主要由传统商业银行提供融资支持的575家大型企业融资规模为3.88万亿元,其中6462亿元已被纳入不良资产。

今天的传统银行为什么其股价与估值一直按照其净资产在打骨折,原因就是全市场的投资者都看不到新业务的希望,一直靠吃老本的当铺业务模式路只会越来越窄,因此估值也就难以有好的愿景。

因此,真正从推动小微贷款,从推动小额信用贷款的角度来说,科技金融公司是必不可少的存在,包括腾讯、京东、小米等在内,依托于自身的大数据来服务自身的小微群体,将是盘活底层经济活力的重要要素。

于是,所有问题又回到了那个从始至终都争论不休的监管问题。金融科技无疑是对传统金融的一次重要制度创新。金融科技在现代金融体系中带来的革命性制度创新构成了对金融监管理论和实践的巨大挑战,如同传统金融需要在金融科技推动下创新一样,金融监管理论和实践同样需要创新。

时下,蚂蚁集团已经暂缓上市,但就新兴的金融科技来说,关于其的监管理论和监管实践的创新依然值得我们思考。或许,只有高度理解金融监管和金融创新的深层次含义,适应市场化发展和市场化监管的大潮,尊重市场化规则,构建法治化的市场环境,才能够在安全中实现创新,在包容中促进创新。

金融的本质是克服资金的提供者和使用者之间信息的不对称,从而为双方创造价值。而只有积极稳妥的顶层设计和监管思路的与时俱进,才能在金融安全中促进金融创新,发展金融科技。