一、化妆品行业景气度持续回暖，大众定位与美妆品类双轮驱动市场规模高速扩张

(一)需求推动化妆品市场规模高速成长，经济下行的消极性周期影响有限

我国化妆品市场整体处于成长阶段，与美国、日本等成熟市场相比，中国化妆品市场增速处于高位。2019 年中国美容个护产品市场达到 4777.20 亿元，成为全球第二大化妆品市场， 2014-2019 年复合增速为 9.92%，2019 年同比增长 13.84%，世界/美国/日本同期增速为 0.98%/1.47%/1.99%。总体上说，消费需求增加来源于人们对外表的重视程度增加、对美好形象的精神需求增加。随着美妆自媒体的发展与流行，人们对于化妆品的认识逐渐丰富，渐渐培养护肤化妆习惯，化妆品消费需求持续增长。

化妆品行业的经济周期性比较明显，化妆品零售增速与人均可支配收入、GDP增速变动趋势相近。化妆品作为可选消费品，其品类层次丰富、价格跨度大，消费者的消费能力决定了对化妆品品类和价位的选择。又因消费者的消费能力受整体经济环境影响，所以化妆品市场的增速具有强周期性的特质。另外，相对于其他商品，人们对化妆品的消费配置对经济下行反应迟缓，对经济复苏反应敏感。2008 年金融危机前我国经济整体处于高速增长状态，人们对于化妆品的消费占比不断上升。金融危机后的短期内，化妆品消费的反应较为迟缓，化妆品消费占比仍在上升，在 2009 年末达到 3.14%(剔除石油、汽车)。在 2010 年经济反弹后，2011 年至 2016 年金融危机的消极影响持续，我国经济放缓，化妆品消费占比在 2010-2011 年迅速降低至 2.57%后，2011-2016 年维持在 2.53%-2.58%的低位。2016 年后我国经济调整，增速回升，人们对于化妆品的消费配置即刻上升，即便 2017-2019 年期间经济增速再次放缓，化妆品消费的占比仍然升至 2019 年的 3.78%，可见人们的化妆品消费是对经济回暖更加敏感的。

(二)价格定位：大众市场为主，高端市场增长更快

我国化妆品市场以大众市场为主，但高端市场增长更快并且占比不断提升。而在人们肤质和传统文化习惯相近、但人均可支配收入较高的台湾、香港市场中，港台同胞人均化妆品的消费水平更高，明显更加青睐高端化妆品。由此可见，我国化妆品市场以大众市场为主的格局主要与人均可支配收入较低有关，并且随着我国人均可支配收入的增加，我国高端市场的比重将越来越大。

在我国大众市场的规模前列中，可以看到部分本土公司正在崛起，而在高端市场前列却不见本土公司身影。趋势上，随着本土公司的发展，大众市场的国际龙头市占率逐渐降低。这是由于在大众市场中，产品只需要达到基础的效果和要求，如保湿、安全、防腐、款式多样等，科研要求并不高。目前国产化妆品的生产水平已经达到基础水平，再配合上贴近国人心理的营销和低线城市的广泛渠道，所以国产化妆品得以在大众市场中提升地位。而在高端市场中，除了安利这一直销公司在中国市占率下降外，国际龙头公司地位十分稳固，本土公司很难跻身高端市场前列，因为高端产品必须达到更高的要求，如抗皱、紧致、不致敏、功效成分含量高、包装密封程度好等，科研要求很高，国产化妆品的水平尚未达到。

(三)剖析品类：护肤品市场为主，彩妆市场加速增长

主要产品按市场规模分为护肤品、护发品、口腔用品、彩妆、婴幼儿用品等，2019 年分别占有 51.16%、11.91%、9.68%、11.55%、5.41%的市场份额。其中护肤品、彩妆、婴幼儿用品以及香水市场近年增速较快，2019 年护肤品同比增长 14.71%，彩妆同比增长 27.40%，婴幼儿用品同比增长 15.90%，香水同比增长 25.67%，四项分类的增速表现均优于行业整体水平。

护肤品以面部护理为主。与洗护相比，面部护肤品具有单价较高和需求丰富的特点，因此奠定了护肤品作为化妆品主要品类的基础。随着女性进入青春期，面部油脂分泌增加，开始出现面部痤疮，同时爱美意识增强，因而开始关注并使用面部护肤品。随着年龄增长，女性的保湿、美白、抗皱等需求增加，对护肤品的功效要求增加，意味着所使用的护肤品单价增加。养成护肤习惯后消费者对护肤品的使用频次和需求稳定，因而护肤品占据化妆品市场的主要部分，2019 年中国护肤品市场达到 2444.15 亿元，同比增长 14.71%，延续了加速扩张的趋势， 2014-2019 年复合增速为 10.11%。

彩妆市场的快速增长一方面是由于基数较小、成长空间大，另一方面是源自于美妆自媒体(如小红书、微博、微信公众号等)对化妆技术和产品的普及。目前 80 后和 90 后女性是彩妆的消费主体，她们处于择偶与职业发展的黄金时期，对外表的关注与投入程度处于较高阶段。彩妆作为能够快速提升面部形象、改善精神状态的产品，其品牌营销也紧跟并推动时尚潮流的发展，切合 80 后和 90 后女性的爱美需求，因而得以快速增长，2019 年中国彩妆市场达到 551.89 亿元，同比增长 27.40%，2014-2019 年复合增速为 19.43%。

二、国际公司龙头地位稳固，本土公司后发追赶面临重重压力

(一)国际公司市场占有率遥遥领先，国产品牌奋起直追

从市占率上看，国际化妆品公司占据领先地位。欧莱雅(1907 年成立于法国，1996 年进入中国)和宝洁(1837 年成立于美国，1988 年进入中国)市占率分别为 10.3%和 9.4%，远超其他公司。对于本土公司而言，在市占率前十五的公司中仅占四席(百雀羚 2.3%、伽蓝 2.2%、上海上美 2.1%、上海家化1.6%)，市占率总体较低。而在本土上市公司较少，而且市占率偏低(上海家化1.6%、珀莱雅0.7%、御家汇0.5%、丸美 0.5%、拉芳家化0.2%)。另外，收入较高的群体经常采用出国旅游和代购的方式购买国际化妆品，这部分销售额没有计入国内化妆品市场，因而从中国消费者消费的角度上看，国产化妆品真实的占比会更低。

国际化妆品公司市占率领先的原因一方面在于国际公司业务范围广，品类齐全，而规模靠前的本土化妆品公司往往以护肤、彩妆品类为主，而洗护、口腔、香水等品类较少。另一方面，国际公司成立历史久，拥有品牌数量多，且在大部分本土品牌成立前就已经进入中国市场，因而在规模和口碑方面有天然的优势。由于国内外公司在业务范围和品牌数量上存在差异，因而有需要分别从品牌和公司的角度看国产化妆品的竞争力，并且着重看护肤品和彩妆市场。

具体从公司角度看来看，市占率前二十的公司中，第一和第二名的市占率差距明显。护肤品市场中，第一名欧莱雅的市占率(11.7%)是第二名雅诗兰黛市占率(5.6%)的 2.09 倍，是规模最大的本土化妆品公司百雀羚市占率(4.5%)的 2.60 倍。彩妆市场中龙头优势更为明显，第一名欧莱雅的市占率(28.9%)是第二名 LVMH 市占率(10.0%)的 2.39 倍，是国内第一的彩妆公司广州逸仙市占率(4.0%)的 7.23 倍。可见我国化妆品公司与国际龙头公司有较大差距。

然而从品牌角度上看，品牌市占率差距不如公司市占率差距明显。市占率前二十的护肤品牌中，第一名百雀羚(本土)的市占率(4.5%)与第二名巴黎欧莱雅市占率(4.15%)基本相仿。彩妆品牌中，第一名美宝莲的市占率(9.1%)是第二名迪奥市占率(6.6%)的 1.38 倍。市占率前二十的护肤品牌中本土品牌有 9 个(含 2 个上市公司品牌：珀莱雅、佰草集-上海家化)，说明本土护肤品牌具有一定优势，但由于品牌市占率差距并不大，我国护肤品品牌仍面临激烈的竞争环境。而市占率前二十的彩妆品牌中本土品牌仅 5 个(无上市公司品牌)，说明本土彩妆品牌在市场规模上仍然与国际品牌具有较大差距，国际彩妆龙头优势明显。

公司市占率差距较品牌市占率差距明显的原因在于，龙头公司品牌矩阵完备，规模优势明显。以欧莱雅公司的彩妆业务为例，旗下进入彩妆市占率前二十的品牌就有 5 个，分别为美宝莲(9.1%)、巴黎欧莱雅(6.4%)、伊夫圣罗兰(5.0%)、乔治阿玛尼(3.6%)、兰蔻(3.5%)，覆盖低、中、高端三类价位的市场，5 个品牌的彩妆市占率合计达 27.6%。相比之下，我国化妆品公司的品牌矩阵显得十分单薄，国内第一的彩妆公司广州逸仙旗下仅有完美日记一个品牌。由此可见，品牌层面的竞争在于各自领域的单枪匹马，而公司层面的竞争却需要全方位多品牌的并肩作战，本土公司在丰富品类、打造多维品牌矩阵方面仍任重道远。

我们根据 2010-2019 年前十名化妆品公司及品牌的市占率变化分析近年来国内外公司及品牌的表现趋势。从总体趋势上看，市占率前十的国际公司的市占率出现波动(-5.3~+2.9pct)，本土公司市占率同样出现上升趋势，但幅度相对偏小(上海上美+0.2pct、百雀羚+2.2pct、伽蓝+1.1pct)，说明国际公司市占率受崛起的本土公司影响有限，仍处于市占率较高的龙头地位且地位相对稳固，依旧维持了自身较强的品牌竞争力。

在护肤市场中，国际平价品牌巴黎欧莱雅、悦诗风吟市占率下滑明显(-4.1 /-1.4pct)，而国际高端品牌如兰蔻、雅诗兰黛市占率则稳中有升(+3.0 /+5.0pct)，国产品牌市占率表现各异(百雀羚、韩束、一叶子、自然堂分别变化-11.8 /+2.2 /+0.9/+4.0pct)，本土上市公司品牌中佰草集+2.2pct，珀莱雅-0.7pct。由此来看，虽然国际高端品牌的地位仍然难以撼动，但定位大众市场的国产品牌对国际平价品牌有一定抗衡能力，所以借助占比最大的大众市场，近年国产护肤品牌得以迅速崛起，迎头赶上。

在彩妆市场中，国际平价的龙头品牌市占率大幅下降(美宝莲-11.8pct)，而国际中高端品牌市占率则稳中有升(YSL、阿玛尼、兰蔻、香奈儿、纪梵希等+0.9~3.6pct)，国产彩妆品牌市占率同样呈现上升状态(完美日记+2.2pct、玛丽黛佳+2.5pct)。由此来看，我国彩妆市场高端化发展比较迅速，国际中高端品牌地位稳中有升。另外，彩妆单价低、创新要求低，从而进入门槛低。近年来中日韩平价彩妆品牌数量皆快速增加，彩妆大众市场竞争加剧，因而国际平价品牌龙头(欧美品牌)市占率大幅下滑，国产品牌上升也比较缓慢。本土上市公司的彩妆产品占比少，因而市占率暂时不达前列。

我们认为国际化妆品公司在品牌影响力、产品矩阵、研发实力和议价能力上存在显著规模优势，因而国际公司的全球化妆品行业的龙头地位相对稳固，本土公司虽正在后发追赶，但面临来自国际的压力重重，短期内难以颠覆整体格局。

投资建议：

我们认为本次疫情影响程度逐季缓解，从 10 月表现来看，不会对传统销售的旺季四季度造成影响;结合化妆品行业的投资逻辑，重视全渠道建设和全渠道营销的品牌商以及线上渠道运营商，此阶段内可以享受线上渠道规模增长带来的扩张红利;覆盖全品类产品，尤其覆盖相对必选属性、抗周期更强的护肤和个护类产品，消费者对于此类商品的依赖性与忠诚度更高;打造品牌力，积极研发符合市场需求的化妆品产品。