快半年过去，海正药业(600267.SH)仍在修改收购方案。

今年12月5日，海正药业公告修改后的收购瀚晖制药的方案。对比今年7月的老方案，新方案维持44亿元对价不变，但支付方式上做出重大调整。

这家曾有过辉煌历史的上市公司，自2018年新任管理层陆续到位后，开始刮骨疗伤。“瘦身”被放在战略首位，海正药业不断出售资产，经历业绩阵痛后，目前又站在十字路口。

向前走，如本次收购落地，高瓴资本将成为海正药业的第二大股东，或深化内部改革。若原地不动，收购不能着落，海正药业或无法借助新力量，只能自我改革。

近半年的定增调整

收购瀚晖制药的方案，海正药业最早在5个月前发布。瀚晖制药成立于2012年，由海正药业、辉瑞联合出资设立。2017年，高瓴资本通过旗下平台HPPC，受让辉瑞持有的瀚晖制药全部股权。目前为止，高瓴资本、海正药业各自持股瀚晖制药49%、51%。

今年7月，海正药业公开收购瀚晖制药方案，目标直指高瓴资本持有的49%股权。根据方案，海正药业以对价44亿元，通过定增、可转债、现金支付等三种方式，拟全资控股瀚晖制药。

不过，方案一经公开，就收到上交所的问询。一段尘封3年的资本往事，也再次被揭开幕布。

2017年，辉瑞决定退出瀚晖制药时，海正药业放弃了优先购买权。之后，高瓴资本以2.86亿美元(约19.02亿元)受让49%的瀚晖制药股权。三年后，海正药业拟溢价138.62%，即44亿元收购。2018年至2019年，瀚晖制药的净利润分别为5.29亿元、5.41亿元，并未有超预期的增幅。

因此，此项交易估值的合理性，也成为上交所问询的重点。海正药业在回复函里表示，放弃优先购买权是基于当时现实的困难，估值溢价是因为瀚晖制药取得高新技术企业证书，也将开拓药品形成新的盈利增长点。

消声、沉寂，海正药业的收购方案从夏季走过秋季，一直杳无音讯。直至近期，海正药业才公告，对收购瀚晖制药的方案做出调整。

根据修改方案，海正药业仍保持44亿元对价规模，但支付方式上做出重大调整。18.85亿元定增不变，而原计划10.15亿元可转债、15亿元现金，分别调整为18.15亿元、7亿元。

一增一减，海正药业支付的现金减少超过一半。截至今年上半年，海正药业的货币资金为15.05亿元。考虑到高企的负债，原方案中15亿元现金支付，无疑将消耗资本、加重负担。

不过，海正药业在修改方案中，将调整原因解释为“资本市场环境发生变化”。对此，就调整是否为资金紧张无法完成现金支付，《投资者网》向海正药业求证，对方未予置评。

两年出售资产34.5亿元

海正药业所说的困难，非一日之寒。

2018年，海正药业进入一个新阶段，蒋国平成为新董事长。2019年5月，海正药业的管理层也经历“大换血”，并确定“瘦身、聚焦、优化”的新战略。

这个新战略，是针对海正药业惨淡的现实。新管理层彻底接手前的2018年，海正药业净利润为-2.37亿元，一度陷入亏损境地。为了扭转颓势，新管理层把“瘦身”放在首位。

所谓瘦身，指向了海正药业要解决的三个问题，包括负债高企、在建工程庞大、研发支出低效。而瘦身的途径，是出售子公司股权、固定资产。

今年7月，海正药业公告2019年以来的资产出售情况，包括4家子公司股权、4套房产，共计34.5亿元。其中，子公司股权、房产分别实现成交金额31.4亿元、3.1亿元。

回头看今年7月的收购方案，海正药业敢于在货币资金15.05亿元的情况下，以15亿元现金购买瀚晖制药的部分股权，信心的来源可能是不断出售资产，能预期回笼资金。

不过，收购方案经过调整，现金支付的规模减半，可转债的规模由10.15亿元增至18.85亿元。8.7亿元的增量债务，将加重海正药业的负担。

截至今年上半年，海正药业的资产负债率高达57.44%，其中短期借款27.36亿元。如果海正药业的资产出售、主营收入达不到预期，导致现金回笼跟不上持续加重的负债，那么或造成又一轮的危机。

对此，《投资者网》就调整方案增加可转债规模是否会加重负担等问题向海正药业求证，对方未予置评。

高瓴资本有望入局

如果说高负债是果，那么过去多年沉积的过剩、低效资产就是因。

2018年年报中，新任管理层直接指出，海正药业“结构性闲置产能过剩严重、研发投入较高但研发产出效率低”。

闲置产能过剩严重，指的是在建工程过多;研发产出效率低，指的是成功开发的药品较少。

2019年底，海正药业发布资产减值报告。根据第三方机构新世纪评估的建议，海正药业对在建工程、固定资产计提减值准备9.41亿元;对研发项目支出费用转化处理4.12亿元，并计提无形资产减值准备1.02亿元。

计提在建工程、研发费用转化，导致净利润承压。考虑到一直在出售资产，2019年海正药业扣除非经常性损益的净利润为-25.2亿元，同比下降332.5%。

阵痛过后，海正药业开始业绩回暖。今年上半年，海正药业扣除非经常性损益的净利润为1.56亿元，同比增加2750.79%。

凡是过往，皆为序章。新任管理层在解决过去遗留问题时，也在布局未来。不过，海正药业在2018年报里既坦诚但欲言又止：“内部管理构架不尽合理，内部沟通成本较高”。

2019年报与今年半年报中，海正药业对内部架构的改革没有详细透露。因此，本轮收购瀚晖制药，引入高瓴资本作为股东，被市场视为潜在的鲶鱼效应。

根据修改后的方案，海正药业将发行18.85亿元定增，收购高瓴资本持有的瀚晖制药部分股权;若收购完成，高瓴资本将持有海正药业21.53%股权，成为第二大股东。

晋身第二大股东，高瓴资本在海正药业就有了非常大的话语权。2019年，高瓴资本对瀚晖制药进行架构大调整，团队重组为肿瘤药物、基础药物、抗生素等三大事业部。

就高瓴资本若成为第二大股东，是否会派人员进驻董事会等问题，《投资者网》向海正药业求证，对方未予置评。